當前快看：長投機構“錨”理論下：快手價值轉型到關鍵期

本文我們將重點討論以下問題：

其一，以夏普比率為參考，以長投基金行為邏輯為指導，分析當下中概科技企業(yè)在長期投資者心目中權重的變化情況；

其二，找出變化異常企業(yè)，并對個股做出客觀判斷。

夏普比率篩選：決定“長投”倉位

夏普比率＝［E(Rp)－Rf]/σp（其中Rf為無風險利率，E(Rp)為預期收益，σp為股價波動標準差）。當預期收益增長，且標準差（代表波動性）下降時，夏普比率就處于改善區(qū)間，也就是風險有足夠的收益率得到保障，在此模型之下，機構往往會提高具有高夏普比率的股票持倉，簡而言之，夏普比率乃是對投資標的風險補償?shù)臏y量，比率越大風險補償越高也就越有投資價值。

我們整理了2021年8月至2022年8月一年時間內，代表中概企業(yè)的股價變動情況，將每日股價波動標準差視為風險，每日股價變動平均值為預期收益，制作上圖。

可以直觀看到，過去一年時間中概股整體都遭遇了巨大沖擊，頭部企業(yè)如騰訊平均收益率為負值，阿里更是處于低收益和高風險狀態(tài)，相比之下快手表現(xiàn)相對較好，風險在同類企業(yè)中適中，而預期收益也處于較好位置。

將上述結果帶入夏普比率公司，可以很便捷得到快手的夏普比率數(shù)字最佳，阿里和蔚來相對較弱，不同公司的投資效率可得到直觀展示。

由于以上數(shù)字為靜態(tài)一年數(shù)據(jù)，我們若要再次確認上述結果就需要引入動態(tài)觀察指標，以便對一些企業(yè)做趨勢性判斷，再看下圖

上圖為2021年5月至2022年5月上述指標的情況，對比上下兩圖可以比較直觀看到：1.快手的改善力度乃是最大（風險下行，預期收益右移）；2.美團和京東亦在改善，但力度較快手還是要疲弱一些。

無論是靜態(tài)抑或是動態(tài)角度評判，快手的夏普比率都處于不斷優(yōu)化且要領先于同類企業(yè)的階段，這是令我們比較好奇的。

從邏輯推論，快手上市之后便遇到了市場的劇烈下行（中概遭遇了監(jiān)管，加息等因素），市場中開始彌漫著一股悲觀之氣，在此投資心理之下，超跌甚至跌破內在價值乃是大概率事件，當市場情緒冷靜下來，輔以企業(yè)基本面好轉，市場就會重新審視公司，此類公司往往是有潛在α收益機會的（也就是超額收益）。

為再次驗證上述觀點，我們又制作代表中概企業(yè)的股價變動相關性，見上圖。與其他公司或多或少存在高相關性企業(yè)不同，快手與同類企業(yè)相關性相對較弱（最高與美團的0.7）。

或者說在過去一年時間里，快手脫離行業(yè)大盤走出了一條自己的道路。

長期投資者若要分散風險，就要對根據(jù)相關性強弱對資產(chǎn)進行合理配置，加之快手的夏普比率較之同類企業(yè)較高，在中概股風險仍然尚未“排凈”之時，增加對快手持倉就可以較好分散風險。

總結我們以長投機構立場為指導，對代表中概量化分析后的結果如下：

其一，當前無論是貨幣政策抑或是地緣政治，還是宏觀經(jīng)濟對中概大盤都是相當不利的，尤其美聯(lián)儲加息預期再次上揚之后，港幣外匯壓力上升，直接導致恒生指數(shù)下挫，投資者要更加審慎配置投資組合以對沖風險；

其二，根據(jù)夏普比率，不同企業(yè)表現(xiàn)各有不同，但快手數(shù)值較高，且動態(tài)判斷其仍在改善區(qū)間，這些會令機構投資者重新審視企業(yè)，獲得其中的α收益，這是夏普比率與相關性原則共同作用下的結果，；

其三，出于風險分散等需求，長期投資者很可能會提高對快手投資，而這極有可能是企業(yè)市值穩(wěn)定的開始，也是我們對快手長期表現(xiàn)判斷的基礎。

快手基本面與夏普比率相呼應

在對企業(yè)進行量化分析之后，我們再從基本面進行驗證，來研究企業(yè)在經(jīng)營層面是否可以與市場表現(xiàn)相呼應，畢竟市場對企業(yè)研究越多，企業(yè)基本面越會反饋在市值中（包括當下和預期），也就是當下快手的表現(xiàn)究竟是偶然的還是市場消化其長期基本面信息下的結果。

今年我對快手的表現(xiàn)曾經(jīng)有過兩次比較詳細的論述：

其一，在一個加息周期內，價值股權重將超越成長股，在此周期內企業(yè)若想獲得市場的青睞就需要展現(xiàn)出改善損益表的能力和愿景；

其二，我國宏觀經(jīng)濟正處于較為困難時期，實體經(jīng)濟承壓，營銷需求被抑制，這將不利于以營銷為主要收入線上平臺發(fā)展。

換言之，在資本市場流動性回撤壓力加大之時，市場更傾向于企業(yè)具有盈利的能力和潛力，但結合我國宏觀經(jīng)濟特色，總需求被抑制，快手損益表如果要在2022年有明顯改善是相當不容易的。

不過從最新的2022年Q2財報中，經(jīng)營虧損的30.6億元較上年同期的72.2億元已經(jīng)有了明顯的改善，剔除股權支付薪酬開支，可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動等因素的凈調整虧損也在13.1億元（上年同期為50.2億元），值得注意的是當期EBITDA(息稅折舊前利潤）達到4.1億元，為首次回正。

在一個外部環(huán)境并不友好的氛圍下，企業(yè)取得此成績是著實不易的，不過我們更好奇的是，企業(yè)的“扭虧點”究竟在何處？

以一言以蔽之2C類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式為：前期燒錢沉淀用戶，達到一定規(guī)模之后企業(yè)品牌和規(guī)模效應形成，市場費用撤去，企業(yè)靠慣性成長，盈利性凸顯，并實現(xiàn)長期盈利。

此模式前期考驗融資能力，中期考驗用戶獲取能力，而后期則在于對自我成長性的判斷力。在過去我們可以看到闖關表現(xiàn)不錯的企業(yè)（如拼多多），但前功盡棄，功虧一簣的案例也不勝枚舉（如每日優(yōu)鮮）。

我們將快手DAU與每日用戶使用市場結合，測算其季度用戶使用總時長，再結合市場費用和總收入，計算單位時間收入和市場費用，也就是在一個流量生意中，快手在其中獲得的收益差。

可以比較清楚看看到，2021年之后兩條折現(xiàn)呈明顯收攏之時，這其中既有收入端的調整(創(chuàng)新業(yè)務的直播電商剛剛起步，流量尚未發(fā)揮最大化效率），亦與市場費用的大筆支出有關（成長性公司的特點，要保持總用戶規(guī)模的高速成長），此時是十分考驗企業(yè)經(jīng)營效率的。

但在2022年之后，我們看到兩條線開始呈現(xiàn)“喇叭口”，差值放大，快手在此單位流量收益率提高，且成本優(yōu)化的效率更為突出。

我們又統(tǒng)計制作分業(yè)務單位時長收入，在外部壓力不斷釋放之時，快手主要業(yè)務確實在承擔著壓力，如在2022年Q1，各類業(yè)務單位時長收入都處于下行通道，但在Q2，又有明顯的企穩(wěn)和上行，如直播收入是有明顯改善跡象的。

如前文所言，當下宏觀經(jīng)濟仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，這些都會反饋在企業(yè)的經(jīng)營基本面中，若企業(yè)在此時可以扛住經(jīng)營壓力，以往“超跌”的市場就會被不斷修復，在此我們認為收入效率的“穩(wěn)定”是判斷未來企業(yè)經(jīng)營景氣的“錨”。

我們再看流量獲取效率，見下圖

上圖就更為清晰了，自2021年之后單位市場分攤市場費用就成不斷下行趨勢，在2022年Q2達到了近年來低點，且仍有改善區(qū)間。

當一個企業(yè)達到平臺經(jīng)濟的規(guī)模效應之后，其流量就可具有內生性，市場費用權重降低，這也就是盈利的拐點。我們上文簡單評述了平臺經(jīng)濟在不同周期內的風險，對于快手，其當下應該處于市場費用撤去后考驗成長慣性的周期，如果在未來幾個季度可以經(jīng)受考驗，那么企業(yè)就將穩(wěn)步進入價值股序列。

在此對快手基本面做如下總結：

其一，經(jīng)營效率確實在改善中，在如此復雜經(jīng)濟環(huán)境下這是難能可貴的，在未來我們還是更傾向于分散化業(yè)務的超額預期，如海外市場，如國內直播帶貨市場，這些都屬于藍海市場，且契合于當下市場環(huán)境（零售企業(yè)去庫存保現(xiàn)金流的需求，直接拉高帶貨直播想象），這是我們未來所重點判斷的；

其二，成本和收入仍處于再平衡階段，我們希望快手可以在未來進一步提高平臺流量再生能力，這需要內容生態(tài)的完善，如引入周杰倫線上演唱會等，實現(xiàn)平臺的慣性成長，如此工作完成，那么快手就會進入新的評價體系；

其三，當前夏普比率的表現(xiàn)極有可能是市場消化業(yè)未來基本面的結果。

結合基本面和長期投資者的信心，我們仍然堅持認為中概股處于強力波動的周期并未結束，在便利的融資以及高速行業(yè)成長周期結束之時，我們對企業(yè)的評判標準也是要隨之調整的，此前我們所奉為圭臬的信條此時極有可能是失效，甚至是適得其反的。

市場可能已經(jīng)正在用資金投票做出選擇，長期投資者以夏普比率，盈利預期等指標重新配資資產(chǎn)，一些企業(yè)正在被重新估值，機會也就在此時。