東吳證券：給予太平鳥買入評級

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東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原近期對太平鳥進行研究并發布了研究報告《23年中報點評：業務梳理調整，經營質量穩步提升》，本報告對太平鳥給出買入評級，當前股價為18.55元。

太平鳥(603877)
投資要點
公司公布2023年中報：23H1營業收入36.01億元/yoy-14.19%、歸母凈利2.51億元/yoy+88.10%、扣非歸母凈利1.78億元/yoy+3319.14%。營收下滑主因公司組織變革后為了提升零售運營質量主動放棄低效業務（提折扣+關店）；扣非凈利實現大幅增長，主因22H1疫情影響下基數較低、23H1毛利率同比+6.34pct、費用率同比-0.53pct，盈利水平顯著改善；歸母凈利增幅不及扣非，主因22H1政府補貼增厚凈利基數。單季度看，23Q1/Q2營收分別為20.74/15.28億元、分別同比-15.83%/-11.86%，歸母凈利分別為2.17/0.34億元、分別同比+14.20%/扭虧，折扣及費用控制下Q2順利實現同比扭虧。
凈關店下男裝實現正增、女裝及樂町壓力較大，控折扣促各品牌毛利率均提升。23H1女裝/男裝/樂町/童裝收入分別同比-20.3%/+2.2%/-26.6%/-15.3%、分別占比36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，毛利率分別同比+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct至59.39%/61.45%/50.72%/58.05%。女裝/樂町受近兩年品牌風格、渠道調整疊加23H1收折扣影響，收入下滑幅度較大，截至23H1末女裝/樂町門店分別1656/436家，分別較22H1末凈關273/207家、同比-14.2%/-32.2%；童裝收入雙位數下滑，截至23H1末門店共642家/較22H1末凈關164家/yoy-20.3%；男裝截至23H1末門店共1437家/較22H1末凈關45家/yoy-3%，男裝庫存壓力相對較輕、關店幅度較小、收入實現正增。今年初組織架構調整后，旗下品牌開始協同管理，23H1全品牌控制折扣（目前直營/加盟約8.6折、線上5-5.5折）、各品牌毛利率均明顯提升。
各渠道均收入下滑、毛利率提升，主要受到控折扣及凈關店影響。23H1線上/直營/加盟營收分別同比-30%/-7.3%/-4.2%、分別占比27%/49%/24%，毛利率分別同比+3.79/+6.14/+7.34pct至47.68%/70.38%/47.07%。線上收入下滑較多，主要受折扣控制及疫情放開后線下消費恢復影響；截至23H1直營/加盟門店分別為1277/2897家，分別較22H1末凈關226/521家、同比-15%/-15.2%，直營及加盟渠道收入下滑主要受到凈關店影響，其中直營聚焦核心城市、關閉非核心區域及低效門店，加盟關停了老貨代理加盟商、低效店鋪，預計Q3-Q4隨貨品改善，凈關店趨勢有望扭轉、加盟年內恢復為凈開店。各渠道毛利率均上升，同樣受益于折扣控制。
毛利率提升、費用率下降，凈利率改善明顯。1）毛利率：23H1同比+6.34pct至58.23%，主因加大折扣控制。2）期間費用率：23H1同比-0.53pct至48.60%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-2.17/+0.67/+1.11/-0.14pct至37.48%/7.96%/2.44%/0.72%，銷售費用率下降較多，主因門店數量減少、相關薪酬、租賃、廣告宣傳等費用下降。3）歸母凈利率：結合毛利率、費用率及所得稅費用(23H1/22H1分別為9279/4773萬元)變動，23H1歸母凈利率同比+3.79pct至6.96%。4）存貨：截至23H1存貨17.5億元/yoy-17.58%，庫存進一步下降,其中1年以內/1-2年/2年以上庫齡庫存占比分別為67%/29%/3%，庫齡結構健康。存貨周轉天數232天、較22H1增加24天，隨公司渠道結構調整+加大產銷管理、存貨周轉有望改善。5）現金流：23H1經營活動現金流凈額2.8億元/同比扭虧、主因支付稅費及職工薪酬等支出減少；截至23H1末貨幣資金7.8億元，資金充沛。
盈利預測與投資評級：公司聚焦時尚服飾，23H1國內消費場景放開，公司在組織架構調整下、注重經營質量和效率的提升，對旗下各品牌進行提折扣、優化渠道措施，雖拖累收入端仍下滑，但控折扣促毛利率提升、凈關店促費用率下降，帶動凈利大幅增長、凈利率改善明顯。流水端6-7月高雙位數下滑、8月至今低雙位數下滑，預計9-10月冬裝上新將體現新組織架構下的商品企劃成果，公司未來將繼續提質增效、優化盈利能力及庫存健康度，考慮目前仍處組織架構變革后的調整期，我們將23-25年歸母凈利從6.73/8.24/9.63億下調至5.93/7.10/8.57億、PE15/12/10X，維持“買入”評級。
風險提示：終端消費復蘇不及預期、組織變革效果不及預期，疫情反復。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中金公司林驥川研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為72.39%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.13億，根據現價換算的預測PE為14.34。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級9家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為24.45。

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