天天新消息丨研報：浙商互聯網：拼多多Q4點評：收入低于預期 營銷投入超預期 利潤率環比下降

報告導讀

3月20日，公司發布22Q4財報，實現398億元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致預期5.1%。Non-GAAP凈利潤121.1億元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性預期8.4%，凈利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct）。我們預計公司23/24/25年收入1689/2052/2352億元，Non-GAAP下實現凈利潤470/609/719億元，我們看好公司主站電商穩健發展、社區團購市占率持續領先以及海外業務發展潛力，目標價108.7美元/ADS，維持“買入”評級。

投資要點

(資料圖片)

收入低于預期，利潤率環比下降

公司22Q4實現營收398億元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致預期5.1%，總收入低于預期主要因為廣告收入低于預期。Non-GAAP凈利潤121.1億元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性預期8.4%，凈利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct）。雖然利潤超預期，但是利潤率環比下降4.66pct，主要因為銷售費用超預期，銷售費用率環比提升4.96pct，判斷主要因為國內電商增加投入以及跨境電商TEMU投入超預期。

收入：廣告收入低于預期致總收入低于預期

公司22Q4實現營收398億元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致預期5.1%，主要因為廣告（在線營銷）收入低于預期。1）在線市場營銷310億元（YoY +38.1%，QoQ +8.9%），低于一致預期6.7%，同比增速較Q3的58.4%有較明顯的下降。判斷增速有所放緩主要因為GMV增速有所放緩，Q4電商大盤同比增速低于Q3。2）交易服務88.0億元（YoY +86.2%，QoQ +25.3%），高于一致預期5.8%，判斷主因品牌化變現有所超預期。根據公司公開業績會信息，Q4公司手機、美妝及母嬰等品類表現較好。由于“百億補貼”主要品類為上述品類，且“百億補貼”可獲得傭金收入，我們判斷傭金收入受益于此。3）商品銷售5820萬（YoY -28.7%，QoQ +3.2%），低于一致預期9.0%。

拼多多主站電商表現仍遠超同業。根據統計局數據，我們測算Q4實物網上商品銷售額同比增長6.4%（Q3為7.1%），根據阿里、京東財報，阿里客戶管理收入（3P電商）同比降低9%（Q3為-7%），京東商品銷售收入（1P電商）同增1.2%（Q3為5.9%）。展望23Q1，1-2月電商總體消費仍處于緩慢恢復狀態，預計增速3月份有所回升。根據統計局數據，1-2月實物網上商品銷售額同比增長5.3%。

海外業務增長迅速，新進入多個國家/地區。根據電商報PRO報道，繼首站美國后，TEMU于2月開拓加拿大站，3月登陸澳大利亞、新西蘭市場，并宣布將于3月25日推出英國站點，進軍歐洲市場。根據Data.ai數據，23年1月至今，TEMU持續占據IOS美國購物APP第一以及總榜TOP 2。

銷售費用超預期，Non-GAAP利潤率環比下降4.66pct

22Q4實現毛利308.9億元（YoY +49.1%，QoQ +10.0%），低于一致性預期3.1%，毛利率為77.6%（YoY +1.65 pct，QoQ -1.54 pct）。判斷毛利率低于預期主要因為收入增速有所放緩，帶動經營杠桿提升低于預期。

銷售費用177.3億元（YoY +56.0%，QoQ +26.2%），高于一致性預期4.6%，銷售費用率44.5%（YoY +2.79pct，QoQ+4.96pct），判斷銷售費用超預期主要是國內電商增加投入以及跨境電商TEMU投入超預期。根據業績會信息，公司在Q4消費復蘇時增加了多樣促銷和補貼。此外，公司跨境電商TEMU于22年9月開始運營，早期推廣費用大部分計入本季度財報。鑒于國內電商均開始進行“低價”戰略以及TEMU仍處于海外拓地區階段，我們預計公司進入新一輪營銷投入擴張階段。但當前銷售費用率仍處于可控階段，歷史上僅21Q4、22Q2、22Q3三個季度銷售費用率低于本季度。

管理費用16.4億元（YoY +290.6%，QoQ +81.0%），高于一致性預期62.6%，管理費用率4.1%（YoY +2.58pct，QoQ+1.57pct），我們判斷來自于人員支出（主要是股權激勵）高于預期，本季度計入管理費用的股權激勵同比增長471%；

研發費用24.1億元（YoY +19.0%，QoQ -10.8%），低于一致性預期22.7%，研發費用率6.0%（YoY -1.38pct，QoQ -1.56pct）。

Non-GAAP凈利潤121.1億元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性預期8.4%，凈利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct），主要因為銷售費用超預期投入。

投資建議

我們預計公司23/24/25年收入1689/2052/2352億元，Non-GAAP下實現凈利潤470/609/719億元。我們按照分部估值法進行估值：1、電商業務：參考阿里、京東的估值，成熟電商業務保守按照23年利潤（實際應高于此，因TEMU為虧損狀態） 18 倍估值，則市值470×18≈8463 億元。2、社區團購業務：給予 23 年 GMV 0.5 倍估值，則市值 1993×0.5≈996 億元。3、海外業務：我們看好TEMU模式在低價標品上的競爭力，判斷具有巨大潛力，但因為業務在早期，暫不給予估值。主站電商+社區團購合計估值 9459 億元，約合1375億美元（美元：人民幣取1:6.88），對應108.7美元/ADS。我們看好公司主站電商穩健發展、社區團購市占率持續領先以及海外業務發展潛力，維持“買入”評級。

風險提示

中概退市風險、快遞物流流通不暢風險、抖音快手直播電商業務對白牌的沖擊高于預期。

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