微電生理2023H1跟蹤點評：收入符合預期，產品放量加速

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（以下內容從浙商證券《微電生理2023H1跟蹤點評：收入符合預期，產品放量加速》研報附件原文摘錄）

微電生理(688351)
投資要點
2023年8月18日，公司披露2023年半年報，2023H1收入1.42億元，同比增長16.6%，歸母凈利潤2.16百萬元，同比增長44.6%。其中Q2收入0.90億元，同比增長35.8%，歸母凈利潤11.48百萬元，環比明顯改善。我們認為，隨2023年4月份電生理集采開始供貨，公司產品開始加速放量；電生理集采降幅溫和，公司產品放量驅動未來三年收入高增長可期。
成長性：集采放量疊加新品放量，2023年收入高增長可期
（1）集采放量疊加新品放量，2023年收入高增長可期。①2023H1集采落地促進公司三維電生理產品入院加速。2023年4月，電生理集采供貨，截至目前已有20個省份正式執行集采政策。公司作為產品較全的國產電生理領軍企業，在27省聯盟電生理集采中，單件產品基本全線中標，其產品涵蓋了冷凍環形診斷導管、星形磁電定位標測導管（即高密度標測導管，2022年10月獲批）、冷鹽水灌注射頻消融導管等，尤其高密度標測導管，為唯一單件中標廠商，集采入院驅動下，2023H1公司電生理手術量同比增長超過50%，三維手術累計超過4萬例，覆蓋醫院900余家。②壓力導管新品推廣加速。2022年12月，公司壓力感知導管獲批，補齊射頻消融組套產品線，與海外龍頭有一戰之力，作為首款國產獲批壓力導管，從2023年2月臨床推廣至今，已在26個省市完成了300余例壓力指導下的射頻消融手術，頭部醫院入院加速。我們認為，集采帶來市場滲透率提升，公司作為國內中標產品全面、獲批產品管線完善的廠商，隨進院量與手術量增長，2023年收入高增長可期。
（2）新品研發持續推進，我們認為隨公司新品陸續上市，有望帶來長期收入高增長。公司第四代Columbus三維心臟電生理標測系統已于2022年12月遞交國內注冊，公司預計2023年下半年獲批；冷凍消融系列產品已于2022年12月完成國內注冊資料遞交，公司預計2023年Q3獲批；壓力感知脈沖消融導管臨床試驗公司預計2023年年內完成；腎動脈消融導管已完成首例臨床入組；可伸縮針消融導管等項目也在研發推進中。另外，公司與Stereotaxis關于磁導航機器人持續推進研發合作深度，已完成Columbus三維心臟電生理標測系統磁導航模塊開發，并已實現遠程操控，與Stereotaxis共同研發的磁導航消融導管，已完成型檢測試。我們認為，在集采大背景下，持續的研發創新才是長期收入增長的核心驅動，能夠滿足臨床多樣化需求的完善產品線是產品推廣的前提，隨公司產品的逐步完善，有望拉動公司收入長期維持較高增長。
（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增長，有望構建第二增長曲線。2023H1，公司海外收入同比增長超過60%，累計覆蓋31個國家和地區；新增11款產品在4個國家及地區獲得首次注冊證，累計20款產品獲得CE認證，4款產品獲得FDA注冊許可。我們認為，隨公司海外產品完善與渠道拓展，海外收入有望持續高增長，構建第二增長曲線。
盈利能力：集采供貨帶來毛利率下降，2023全年或仍有下降趨勢
（1）集采供貨影響下毛利率或仍有下滑趨勢。2023H1，公司毛利率67.6%，集采影響下毛利率同比下降2.2pct，我們認為電生理產品集采供貨持續推進，公司2023年毛利率或仍有下降趨勢。（2）規模效應下，期間費用率或有下降趨勢。2023H1，公司銷售費用率35.0%（+7.0pct），管理費用率10.9%（-3.1pct），研發費用率28.6%（+1.3pct），我們認為，隨下半年公司集采產品及新品持續放量，規模效應下，2023年全年期間費用率或有下降趨勢。
盈利預測及估值
基于以上假設，我們預計，公司2023-2025年收入分別為3.62/5.09/6.85億元，分別同比增長39%、41%、35%；公司2023-2025年歸母凈利潤分別為11.99/34.57/65.15百萬元，對應EPS分別為0.03、0.07、0.14元（2023年21倍PS），維持“增持”評級。
風險提示：產品研發及商業化不及預期的風險；行業政策變動的風險；行業競爭加劇的風險；需求波動的風險

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