太平洋：給予口子窖增持評級，目標價位77.0元-當前觀點

【資料圖】

太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,伍兆豐近期對口子窖進行研究并發布了研究報告《口子窖：22年平穩收官，23年改革持續推進》，本報告對口子窖給出增持評級，認為其目標價位為77.00元，當前股價為57.92元，預期上漲幅度為32.94%。

口子窖(603589)
事件： 公司發布 2022 年報及 23 年一季報。 22 年公司實現營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤 51.35 億元、 15.50 億元、 15.33 億元，分別同比+2.12%、 -10.24%、 +3.30%。其中 Q4 營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤為 13.73 億元、 3.49 億元、 3.52 億元，分別同比-1.90%、-39.58%、 -7.06%。
23Q1 公司實現營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤 15.92 億元、 5.36億元、 5.29 億元，分別同比+21.35、 +10.37%、 +11.79%。
報表分析： 22 年報表質量良好， 23Q1 合同負債同比有所增加。 22 年公司現金回款 52.17 億元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，銷售收現率為 102%；其中 Q4 現金回款 19.38 億元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，銷售收現率為 141%；合同負債為 5.63 億元，同比減少 1.14 億元。 23Q1 年公司現金回款 12.14 億元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，銷售收現率為 76%；合同負債為 4.45 億元，同比增加 0.68 億元。
點評：
收入分析： 22 年高檔酒同比相對平穩， Q1 高檔酒增速改善明顯
22 年公司實現營收 51.35 億元，同比+2.12%（Q1： +11.80%； Q2： -7.87%；Q3： +5.69%； Q4： -1.90%），增速環比有所回落。
1）分產品： 22 年受渠道改革影響，整體產品銷售相對平穩，其中高檔白酒實現營收 48.70，同比+1.94%， 中檔/低檔白酒營收 0.95/0.94億元,同比-5.95%/+6.47%。收入結構上，高檔/中檔/低檔分別占96.2%/1.9%/1.9%。
23Q1，受益省內春節返鄉潮，預計口子 5 年、 6 年產品動銷較好，疊加產品升級換代，年前經銷商加速老年份產品回款、節后推進兼香系列回款， 高檔白酒回暖明顯，實現營收 15.09 億元，同比+21.81%， 中檔/低檔白酒實現營收 0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)億元。2）分市場： 22 年安徽省內/省外實現營收 41.70/8.89 億元，同比+2.27%/-0.03%。 23Q1 安徽省內/省外實現營收 13.28/2.32 億元,同比+31.55%/-18.27%，省外增長略有承壓，公司仍在積極調整省外經銷商結構， 23Q1 省外經銷商 392 家，較年初凈增加 11 家。
本費利分析： 22 年扣非利潤率略有改善， 23Q1 利潤率短期承壓
1） 22 年公司毛利率 74.16%，同比+0.26pct，期間費用率 18.52%，同比+0.35pct，主要為銷售費用率、管理費用率有所提升，其中銷售費用率 13.63%，同比+0.92pct，主要為公司加強消費者培育投入，促銷及業務費用有所增長，同比+38.5%，管理費用率 5.22%，同比+0.17pct，研發費用率 0.48%，同比+0.05pct，財務費用率-0.81%，同比-0.79pct。歸母凈利潤率 30.19%，同比-4.16pct，主要為 21 年非流動資產處置損益較大，導致非經常性損益較大， 扣非歸母凈利潤率 29.85%，同比+0.34pct，略有改善。
2） 23Q1 公司毛利率 76.63%，同比-1.40pct， 預計為新品贈酒較多有關 ， 稅 金 及 附 加 率 14.54% ， 同 比 +1.14pct 。 期 間 費 用 率17.89%(+0.92pct)，主要為銷售費用率有所優化、被財務費用增加抵消，其中銷售費用率 12.66%，同比-2.28pct， 銷售費用絕對值保持平穩，主要為收入提升帶動費用率規模效應， 管理費用率 5.22%，同比+0.77pct，預計為股權激勵攤銷費用增加，研發費用率 0.22%，同比-0.22pct，財務費用率-0.21%，同比+2.65pct。 歸母凈利潤率 33.66%，同比-3.34pct，主要為毛利率短期承壓、稅金及附加率、期間費用率增加推動。
23 年展望： 持續推進改革步伐，新品、渠道、激勵對維度推動公司發展。 從產品端，公司 23 年 2 月舉行口子窖兼系列新品上市發布會，正式推出兼 10、兼 20、兼 30，兼香系列主體基酒自然儲存 5-10 年以上，再添加地下陶壇窖藏 10-30 年以上的不同風格的調味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在價格帶上，兼系列較年份系列更高，有望進一步受益省內主流價格帶向次高端升級的紅利。從渠道端，公司持續推進扁平化改革，根據名酒觀察，公司在蕪湖、安慶、蚌阜試點，將當地原有大商經銷商與小規模經銷商成立中間經銷公司。隨著渠道扁平化推進，廠商利益分配有望更均衡。從激勵端，公司推出股權激勵方案，覆蓋較多核心骨干，有助于提升員工積極性，推動公司更積極參與到市場投入，提升公司渠道掌控力。
中長期展望： 持續受益安徽市場次高端價格帶擴容，持續深化渠道改革，推動業績成長。 安徽作為白酒產銷大省， 隨著經濟快速發展，消費升級趨勢明顯，次高端持續擴容， 公司推出新品兼香系列，卡位次高端價格帶，有望受益安徽地區次高端價格帶擴容。公司持續深化渠道改革，從過去的大商模式向“1+N”的扁平化模式轉變，并加強對銷售團隊考核力度，隨著公司對團購渠道的開拓以及渠道進一步下沉、精耕 ，有望推動業績逐步增長。
投資建議： 短期來看， 新品推出、 股權激勵、 渠道改革有望推進公司加速發展， 中長期仍然看好公司受益安徽省內次高端價格帶擴容以及渠道的深化改革。 我們預計 23-25 年收入增速至 18%/15%/15%，歸母凈利潤增速分別為 19%/19%/18%， EPS 分別為 3.07/3.65/4.31 元，對應當前股價 PE 分別為 19x/16x/14x， 我們按照 2023 年業績給予 25 倍，一年目標價 77 元，維持“增持” 評級。
風險提示： 省內競爭加劇，公司出現重大管理瑕疵，新品推廣不及預期， 渠道開拓不及預期， 宏觀經濟發生較大的波動等。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，東方證券周翰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達87.3%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利19.52億，根據現價換算的預測PE為18.08。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有28家機構給出評級，買入評級21家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為76.16。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，口子窖（603589）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力優秀，營收成長性一般。財務健康。該股好公司指標3.5星，好價格指標3.5星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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