【B2B案例】國聯股份：不同利益相關方視角下好生意的特征

本文的重點是探討產業互聯網的商業模式、財務結構及估值，以國聯股份為案例，并非是因為其具有代表性，恰恰相反，在產業互聯網的宏大概念下，國聯股份的業務只是覆蓋了產業鏈上與流通相關的環節，對國聯股份的研究并不能完整的揭示產業互聯網的商業邏輯。

但在資本市場，國聯股份素有“產業互聯網第一股”之稱：自2019年7月上市后，在不到4年的時間里，國聯股份的市值從30.68億沖到了641.82億，股價從21.79元漲到了128.71元。支撐股價暴漲的是近似完美的財務績效，7年間營業收入增長了201倍（2015年營收2億）、凈利潤增長111倍、25.69%的ROE、18.7天的營業周轉天數、8天的凈營運周轉天數以及遠超消費互聯網企業的人效數據。

這也不得不讓我們相信“國聯的股價上漲反映的是與自身相關的α收益，而非板塊效應帶來的β收益”。因此，以國聯股份的案例作為觀摩產業互聯網的樣本，對其進行研究能使我們管中窺豹，縱覽資本市場中產業互聯網這一題材的潮起潮落，更清晰的從“生意”的視角看清楚產業互聯網這一新生事物。

(相關資料圖)

盡管表現亮眼，但針對國聯股份的爭議始終存在，很多投資者表示看不懂、看不清。財務績效太過靚麗，尤其是在to B領域，怎么看怎么像包裝出來的。公司既無存貨，也沒有太高的固定資產、無形資產和權益投資，研發投入很低，人員素質平平。

因此，人們不禁要問：國聯股份業績的驅動因素是什么？公司是否有核心競爭力與護城河？

正是在這種背景下，2022年11月24日，新浪財經一紙融資性貿易的小作文將國聯股份的股價拉下了馬，投資者成了驚弓之鳥，出現清倉式的出逃，一周內國聯股份市值蒸發150億。

雖然國聯股份打出了召開投資者交流會、發布媒體澄清公告、實際控制人和管理層增持等組合拳，但仍然沒能阻止股價的下跌。截止筆者完稿，股價相比高峰時已跌去70%。財務造假質疑對國聯股份的股價造成了很大的影響，其股價下跌幅度遠大于產業互聯網板塊內的其他公司。

圖 國聯股份及其他產業互聯網上市公司股價變動

小作文事件過去已經大半年，交易所的問訊監管、保薦機構中金和審計機構立信的書面回復已經基本可以排除國聯股份融資性貿易和財務造假的嫌疑，監管影響在邊際減弱，風險出清，投資者回歸理性。

在這種情況下，股價按理說該進入“企穩回升”階段，但為什么國聯股份的股價還在持續下跌？說到底還是投資者看不懂國聯股份的商業模式，看不清產業互聯網這一題材。

產業互聯網本身的復雜性擾亂了投資者對標的公司的評估，誤將以國聯股份為代表的側重供應鏈流通領域數字化創新的企業等同于產業互聯網。如果無法看到產業互聯網的全貌，那也就沒法看到流通類互聯網平臺的價值、局限與趨勢。

除了流通領域，產業互聯網還包括生產制造與研發設計兩個領域，業內通常將這部分稱作工業互聯網以示區別，但實際上，他們是不可分割的一個整體。

產業互聯網應是一種對供應鏈的集成創新，單點的創新很難形成對傳統供應鏈的顛覆與替代。

國聯股份的集單模式只是對采購環節的創新，壓降了渠道層級，提升了采購效率，但對供應鏈整體效率的提升有限，這也是為什么國聯股份毛利率很低的原因。

從事過供應鏈管理的人都知道，供應鏈最大的瓶頸不是在采購流通環節，而是在內外部協同上：如何以訂單流轉為核心，打通供應鏈與研發設計生產之間的協同，從而實現柔性生產。

工業互聯網正是在此背景下誕生的。但國內的大多數企業要么將工業互聯網玩成了物聯網，要么將工業互聯網玩成了ERP/MES類管理軟件。

在工業互聯網這個平臺上，各種傳感器實現設備的互聯互通，企業通過CAE/CAM等軟件實現設計操作的數字化，通過ERP、MES、PLM等管理級信息系統實現業務流程的數字化，將采集的數據結構化后傳輸到數據中臺，匯總分析物聯網數據和業務數據，進而通過數據挖掘與數據智能實現研發設計、品控、生產排期等工作的優化。

更進一步的，通過集成SCM、CRM、WMS、VMS等軟件，實現與產業鏈上外部企業之間的數據交互，最終實現產銷一體化。

與國聯股份這類側重流通領域的產業互聯網企業不同，工業互聯網企業先天就帶有“硬科技”的標簽，有“國產替代”與“自主創新”的光環，這也帶給了它們更高的估值。但撥云去霧，投資機構最終會發現，這些工業互聯網企業干的還是國內企業看不上的ERP類軟件的工作，說到底，ERP才是產業數字化、產業互聯網的核心。

流通側產業互聯網與工業互聯網的一體化集成才是產業互聯網的最終形態，而國聯股份對此早有洞悉，通過云ERP的實施正在朝工業互聯網這個戰略方向轉型。在本文的第六部分“估值”里，我們會看到這種轉型對企業價值的影響是顛覆性的，戰略驅動業務組合、確保重大戰略舉措甚至流程與價值創造目標的一致才是市值管理的真諦。

而對國聯股份而言，與其斥資投資自研團隊，收購一家工業互聯網或ERP企業才是成功率更高的戰略舉措。

本文的雛形是2018年筆者為某股份制銀行撰寫的《產業互聯網平臺公司的授信邏輯與指引》，該方案的目標是幫助商業銀行識別產業互聯網平臺中潛藏的業務機遇，通過深度場景挖掘，更好的評估產業互聯網平臺的風險。

方案為該行在產業互聯網平臺的業務拓展提供了非常有價值的指引，幫助該行在產業互聯網領域走在了全國的最前列。

當然，因為是信貸業務視角，這個方案也有其局限性，整個方案是圍繞著深度場景下風險識別、量化評價與風險轉嫁的思路展開的，并未從更長的周期和更廣的視角揭示產業互聯網的生意邏輯。

近期筆者受某私募股權基金邀請負責一個產業互聯網的課題研究。因此，借這個機會，筆者將該方案擴展成為一篇完整分析產業互聯網的文章，文章的目的在于：

1、全面、系統、通俗易懂的介紹產業互聯網的商業邏輯；

2、從不同利益相關方的視角來解構產業互聯網是否是一門好生意：市場規模、增長率、現金流、投入資本回報率、風險與估值；

3、闡述產業互聯網的估值邏輯：“沒有不好的生意，只有錯誤的估值”。股價脫離內在價值發生波動是常態，源自西方的這套估值方法有其科學性，即使估值結論不符合資本市場預期，但仍然對我們理解企業經營具有很大的幫助，能夠幫助我們更好的理解企業經營與企業價值的本質。

在本文中，筆者會將估值科學完整的應用于國聯股份，并將估值的邏輯應用于企業戰略的選擇與制定上，從而將商業模式、戰略規劃和估值有機的結合在一起，讓戰略市值管理真正做到“言之有物”。

因此，在這個大目標下，本文由以下六部分構成：

第一部分：不同利益相關方視角下好生意的特征

第二部分：揭開產業互聯網的面紗

第三部份：成長性（增長率）

第四部分：ROIC(投入資本回報率)

第五部分：公司風險

第六部分：估值模型

至于為什么是這樣的結構和目錄，在下一節“不同利益相關方視角下好生意的特征”筆者會做系統的說明，考慮到此部分內容較多且自成一體，所以另起一節。

01不同利益相關方視角下好生意的特征

好生意未必必然產生好公司，但好生意能夠提升企業成為好公司的概率。對好生意的評價，仁者見仁，智者見智，我們也很難通過若干個孤立的指標/緯度來判斷生意的好壞，尤其是不同的利益相關方的視角可能大不相同。

但這些不同的維度之間仍然存在類似杜邦分析那樣的關系，筆者發現，萬流歸宗，好生意的特征最終都會體現在企業估值上。

表1-1 不同利益相關方視角下好生意的特征

對創始團隊來說，企業創造的價值是通過投資的資本獲得高于機會成本的回報而得到的，投資回報高于機會成本越多，創造的價值就越多，只要資本回報超過機會成本，增長就會創造更多價值。

但在資本市場，情況要復雜的多，公司價值是以未來回報的市場預期為基礎的，二級市場的投資者獲取的回報更多取決于對公司未來績效預期的變化，而不是實際績效。

而當實際回報低于預期回報時，股價通常會下跌。所以千萬不要簡單的認為，實體經濟中有價值的企業就一定有投資價值，實體經濟中的巨無霸到資本市場上可能就是個小蝦米。比如我們所熟知的A股上市公司中國建筑。

預期聽起來比較主觀，也容易被情緒所影響，但預期現金流卻是比較容易預測的變量。盡管受到這樣那樣的詬病，筆者仍然會選擇使用折現現金流模型（DCF）來分析企業價值，尤其是對于產業互聯網這種“重資本”的商業模式。

在凈利潤相同的情況下，不同的凈投資會有不同的現金流，因此基于DCF計算的價值也會有差別。因此，對于回報和回報增長率相同的兩個公司，其市盈率卻是不同的。相較于簡單使用PE估值，DCF能夠避免模糊化處理同一板塊內不同商業模式所帶來的估值誤差。

重新回到好生意的評價上來。我們可以將表1-1中所列的6個維度結構化的整合進一張圖里，從而形成一套系統的評價好生意與好公司的框架，我們后面會看到，本文正是按照這個框架的順序一一展開的。

圖1-1 好生意評價緯度拓撲圖

公司價值受預期現金流的驅動，現金流又由預期投入資本回報率和增長率決定，而公司的增長率是投入資本的回報率和投資率（凈投資除以營業利潤）的乘積。

因此，在產業互聯網的估值邏輯上，我們需要考慮6個至關重要的參數：市場容量、增長率、現金流、投入資本回報率（ROIC）、風險和估值。

市場容量評估產業是否具有“長坡厚雪”的特征，以及產業所處的生命周期（成長、成熟還是衰退）。市場容量是增長率的基礎。

增長率重點評估維持這種增長的成本是否能持續？通常包括獲客成本和業績驅動的要素資源限制2個問題。

現金流跟ROIC高度相關，并直接影響了公司估值。實際上，任何業務創新或商業模式創新，都與企業找到某類技術、管理模式或理念去持續不斷的提升投資資本收益率有關。ROIC是篩選好行業和好企業的利器。

而ROIC反過來又會影響增長。ROIC和投資率都能推動增長，但是提升ROIC非常困難，對企業管理的要求很高。當ROIC無法提升時，只能通過投資率來推動增長。這也是我們看到很多企業包括國聯股份負債率持續攀升的原因。

如果只談回報而不談風險，那就是片面的，也是一種誤導。無論是投資風險還是信用風險，實際上都來源于自身經營活動所帶來的未來自由現金流的風險，這也證明了企業基本面研究的重要性。

此外，考慮到我們資本市場的無效性，β價值有限，因此在估值實踐中，風險的調整更多可以通過自由現金流來體現。當我們估算目標公司的自由現金流時，如果未來的不確定性較大，風險較高，我們應該采用較為保守的假設去預測現金流。這部分內容我們會在估值部分詳細的分析。

最終，這些緯度都會匯總在估值里。好生意一定會有好的估值，估值是好生意的風向標。在上行周期，因為不斷有人接盤，投資可以靠估值增長來獲利；而在下行周期，資產泡沫破裂，水份擠干后，投資機構只能通過企業的內生增長來退出，那么如何科學的基于經營成果來估值就顯得至關重要。

這些知識本是大學金融或財務管理專業“公司理財”或“公司金融”類教科書中的基礎內容，在成熟的資本市場，可以說是投融資從業人員的金融常識。但在我們的市場中，卻大量存在反常識的例子。

過去30年資本市場的發展，最可悲的地方就在于沒有隨著經濟的快速發展培養起我們的科學實證精神，導致上上下下缺乏對事物本質和內在邏輯的深刻理解。

在國聯股份的估值中，筆者研讀了11份券商研報，統統都在預測未來3-5年的增長，全然不顧企業自身資金資產資源對這種增長支撐的能力，這背后除了眾所周知的原因外，還有就是對估值科學、商業模式的一知半解。

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